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深入分析 | 首次代币发行 (ICO) 的法律属性和风险

imtoken官网地址打不 2023-07-24 05:08:08

简介 | 首次代币发行（ICO）具有周期短、融资快、监管限制小等特点。近年来发展迅速，规模积累迅速。根据不同的法律关系，ICO项目大致可以分为：（1）产品类；（二）收益权类别；（三）基金份额类；（四）互联网股权众筹类。不同的ICO项目具有不同的法律属性和风险差异。其中，部分收益权项目和股权众筹项目的违规风险最大。此外，ICO交易平台的监管、反洗钱和非法集资问题、ICO的投资者保护问题等都存在一定的法律风险。因此，各国（地区）监管机构对ICO的监管经历了从观望到加强的过程。除了通过客户适当性和反洗钱法规进行普遍监管外，一些监管机构（如美国证券交易委员会）也明确了特定 ICO 项目中代币股票市场的“证券”属性，为进一步监管做准备。

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王军腾讯研究院金融研究中心高级研究员

刘小萌腾讯研究院金融研究中心特邀研究员

首次代币发行（Initial Coin Offering or Initial Crypto-Token Offering，ICO）通常是指企业通过众筹方式，在场外交易平台上以区块链的形式向不特定对象发行代币（Token）。投资者比特币（或其他易于兑换的虚拟货币）的融资活动。由于存在一定的技术门槛，ICO项目参与者一直较少。但随着近两年金融科技的快速发展和广泛普及，以及众多ICO项目众筹成功带来的巨大财富创造效应，ICO迅速成为市场关注的焦点。

1. ICO近年来呈爆发式增长

2013年7月，Mastercoin项目（现更名为Omni）实现了比特币功能的扩展，成功募集了5000个比特币。被公认为最早的ICO项目。 2015年全球ICO融资额仅为1400万美元，但仅2017年上半年，全球就有超过100个大型ICO项目，融资总额超过12亿美元，平均融资额金额为 2260 万美元，融资金额的中位数为 550 万美元（Autonomous Next，TokenMania，2017）。

图1：2017年上半年全球主要ICO项目融资情况（单位：百万美元）

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在我国，根据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017年上半年国内ICO发展报告》显示，截至2017年7月18日，共有65个项目上线并完成ICO。各种平台，累计融资规模达到63523.64个比特币，852753.36个以太币。以2017年7月19日零价折算，合计26.16亿元，累计参与人数达到10.5万人。已形成一定规模，发展迅速。

图2：我国近年ICO项目数量发展情况

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从ICO支持的融资币种来看，比特币和以太币占比最高，两者合计占比超过90%。也有少量ICO支持人民币和其他虚拟货币，如EOS、莱特币等。

图3：2017年上半年我国ICO融资规模（单位：亿元人民币；千人次）

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这些项目拥有大量的资助者，往往可以在极短的时间内（几小时甚至几分钟）获得数千万的融资。 Golem 是一个去中心化的计算能力平台，在 2016 年 11 月的 ICO 期间，在几分钟内筹集了 860 万美元的资金。

2、与传统融资相比，ICO融资具有一定的优势

(1) ICO属于非股权融资，监管限制较少

根据ICO项目的一般约定，投资者购买的通常是代表企业产品或服务的权利或凭证，而不是企业的股权。这是 ICO 区别于传统 IPO 的重要特征。企业利用区块链技术和交易平台向全球投资者发行自己的虚拟货币（所谓“代币”）。投资者使用比特币或其他虚拟货币向企业购买代币，以获得代币所载的权利。

ICO作为一种全新的融资方式，通常不受各国（地区）股权融资法律的限制，因此也省去了传统公司IPO的各种程序和要求，规避了跨境融资的法律限制。门槛，让企业（尤其是中小企业）能够快速获得来自世界各地的融资。

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(2) ICO融资更快捷，跨境融资便捷

ICO通过区块链完成所有代币发行、购买、确认程序，融资过程可在数小时甚至数分钟内完成。虚拟货币具有电子化、数字加密、全球兑换等特点。转账交易通过区块链直接进入企业账户。受外汇或资金跨境法律规则、额度和程序的限制较少。企业可以快速获得全球投资。投资者的投资。

此外，虚拟货币的兑换同样方便。以比特币为例俄罗斯以太坊创始持有的币种，企业获得比特币融资后，可以使用海外Coinbase、Bitfinex、国内OKCoin、火币网、BTC中国等比特币交易平台。兑换相应的美元或人民币。截至2017年7月27日，1比特币在BTC中国可兑换人民币17,447.99元；可在海外Bitsquare兑换2,466.49美元。

3. ICO项目法律属性差异大，风险大

目前业内普遍认为ICO是一种众筹融资行为，但对其法律属性存在诸多争议。主要原因是不同ICO项目的法律属性差异较大，风险也不同，难以简单概括。

（一）ICO项目本身的法律风险

根据ICO项目的不同法律性质，大致可分为四类：（1）产品类项目，通常项目对象为可在实践中使用的技术产品；（二）收益权项目，以特定资产的未来收益作为发行项目； (3)基金份额项目，比较特殊，实践中仅以DAO项目为代表，法律地位难以明确；（四）互联网股权众筹项目。严格来说，这类项目不属于ICO，在实践中也很少见，但确实有以ICO为名进行互联网股权众筹活动的案例。不同国家（地区）对股权众筹的监管并不一致，本文就此类项目做简单的探讨。

1. 产品ICO项目属于商品预售，受消费者权益保护法监管

这类项目是目前ICO的主要类型，以以太坊为典型代表。主要特征是：（1）企业实际开发生产基于区块链技术的产品； (2)企业在ICO中发行的代币是投资者使用权的凭证。投资者有权选择使用通证或将通证转让给其他投资者。代币一旦使用，其消费过程不可逆。

我们认为，从法律性质上讲，符合上述特征的ICO项目应定义为产品预售。公司发行的代币是产品预售的凭证。使用后会自行失效。

值得注意的是，预售类ICO项目在法律上应遵守《消费者权益保护法》的规定。众筹失败导致产品无法交付的，依法承担违约或侵权责任，并向出资人退还预付款和利息。如果在预售过程中存在欺诈行为，还应当承担惩罚性赔偿责任。

例如，在2014年华盛顿州诉某游戏公司案中，检察官依据美国消费者保护法，认为被告在该项目中存在违约行为，如误导支持者、不按时还款等。答应了。将所有众筹资金退还给投资者，并支付罚款和赔偿金共计54,851美元。

在这种情况下，Altius Management于2012年在Kickstarter上为Asylum Bicycle Playing Cards项目发起了众筹，目标筹款金额为15,000美元，但最终实际筹到25,000美元。共有810名支持者参与了该项目。公司原定于2012年12月交货，但自2013年7月公司上次更新信息以来，一直未能兑现承诺。

2. 收益权ICO项目应视为金融产品投资，法律界定困难

收益权ICO项目出现较晚，实践中较少。其核心特征是企业发行的代币不具有实质性的使用功能，而是代表着“标的资产”未来的收益权。获得特定的利益。

由于标的资产不同，收益权项目可细分为以下两类：

一种是以区块链项目为基础资产，因运行产生虚拟货币，由系统自动分配给投资者账户作为收益。在中国，“小蚂蚁”就是典型。根据YI的说明书，YI ICO的“XI股”代表着YI区块链的所有权。基于这一权利，系统会在类似于比特币“挖矿”的过程中产生“亿币”，并自动分配给投资者。

在这种封闭的运作模式下，投资者获得的收益不是真实的货币，而是私有区块链上的嵌入式代币。这种方式的法律界定比较困难，投资者投资的其实是某种可以产生持续收益的A类项目，但该项目目前不属于法律法规规定的任何金融产品。

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但是，我们认为，考虑到： (1) 该项目对未指定的公众投资者开放； (2) 项目通过持续经营产生收益并分配给投资者；（3）投资者购买项目股份，相应分享收益，共担风险； (4) 股份可自由转让。因此，此类项目具有金融产品的特征，应视为金融产品的投资行为。

二是以具体项目运营的真实现金流重组为基础资产，通过区块链公开发行收益权份额。这类ICO项目本质上是基础资产证券化的过程，属于资产支持证券（ABS），理应受到法律规则的约束。此类ICO项目常见于一些去中心化、不受监管的虚拟交易平台。原始权利人经常匿名出现。事实上，他们利用“数字货币”的表象来逃避监管，存在违法违规的风险。

3. 基金份额ICO项目是难以界定和监管的新类型

这种类型是由“the DAO”（去中心化自治组织）项目于 2016 年创建的。虽然该项目最终众筹失败，但它仍然是一种全新的ICO类型，目前世界各国的法律在这方面是空白的。

“TheDAO”项目的目的是通过基于计算机代码的自动控制机制，实现类似于现实中的VC或公募基金的运作模式。不同于真正的公募基金公司的管理人，“theDAO”项目的整个运作都基于以太坊区块链。计算机程序根据投资者的投票结果自动确定投资项目，自动获取和分配投资收益。 .

具体来说，“the DAO”拥有自己独立的以太坊地址。投资人投资该地址，获得系统自动分配的“DAO Token”（DAO Token），决定投资人的份额和投票权。权利（根据“the DAO”最初的白皮书，1个token有1个投票权）。任何“DAO代币”的拥有者都可以随时向“The DAO”提交自己的项目众筹申请（除了在DAO官网公开项目申请外，还必须在以太坊区块链上建立相应的项目。投资合同，公开项目源代码），然后全体股东投票决定是否投资该项目，系统根据投票结果自动将相应数量的虚拟货币转给项目申请人。

与VC或公募基金相比，“the DAO”项目：（1）发行对象不特定于大众；（二）募集资金的目的是获取境外投资收益，不用于自身生产经营； (3) ) 投资者持有的股份类似于股东权利，按股享有表决权和股息； (4) 股份可以自由转让（类似于交易所交易基金，ETF），在特定情况下可以随时赎回。

可见，“The DAO”实际上是一种通过代码设置自动运行的新型（公募）投资基金。此类基金同时具有“创业投资”和“公募”两大特点，对现有法律规范提出了挑战：

一方面，VC与公募基金在法律体系上具有完全不同的属性。从投资者适当性管理的角度来看，“The DAO”本质上是一种严重的违法行为。

另一方面，“The DAO”不具有法律上的独立人格，不能拥有独立的财产，不能独立承担法律责任。 “the DAO”没有运营实体，负责开发和维护“the DAO”项目的公司Slock.it不干预项目的实际运营。这也是该项目被攻击丢失后无法获得法律救济的重要原因。投资者因此损失超过 6000 万美元。

对于这个特定的项目，SEC 在调查报告中结合了经典的 Howey 标准，即（1）投资了钱；（二）成立共同企业； (3) 有利润预期，以及 (4) 管理基于他人这是一项革命性的努力，强调美国证券法也适用于像“DAO”这样使用分布式账本或区块链技术促进筹款的虚拟组织，投资、证券的发行和销售。 DAO 代币在法律上应被视为“证券”。

4、以ICO名义进行的互联网股权众筹项目法律风险较大

这类项目本质上是一种金融活动，应该受到法律的监管。海外监管通常比较明确，实践中很少见。大多数研究人员认为，它不是ICO项目，而是应该按照IPO或股权众筹的方式进行管理。此类项目的特点是：（1）公司发行的是公司股份，投资者拥有公司的所有权；（二）公司发行行为基于互联网，面向不特定对象。

根据证监会、中宣部、维稳办等15部门联合印发的《股权众筹风险专项整治实施方案》（证监发[2016]29号）的规定，国家发改委《平台及平台内融资人进行互联网股权融资，严禁从事以下行为： 1.擅自公开发行股票。发行股票后累计股东人数超过200人的向不特定对象或者向特定对象发行股票的，属于公开发行，应当依法报告。经中国证监会批准。未经批准擅自发行，属于非法发行股票。

因此，此类ICO项目在我国可能被认定为非法证券活动，具有较大的法律风险。

（二）ICO发行交易平台的法律风险

ICO的发展和兴起相对较晚，目前处于法律和监管真空状态。 ICO平台无需通过专项审核或注册，受法律控制较少，存在一定的法律风险。

一是ICO平台监管难度大。一方面，ICO平台和ICO项目遍布全球互联网，平台和投资者可以轻松绕过本国（地区）监管机构的管辖，发布和参与海外ICO项目；另一方面，ICO平台很容易逃避监管，从事违法违规甚至犯罪行为。以国内一些ICO平台为例，发行的项目包括虚拟赌博、代币化封闭式基金、全球闪电智能合约、交友平台、黄金开采、博彩游戏，甚至在开曼群岛设立的金融投资项目。任何人都可以自由投资。

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此外，ICO平台有时会破产、解散甚至跑路。风险防控难以实现，投资者对损失的补救措施有限。

其次，成为洗钱和逃税工具的风险更大。目前，国内外虚拟货币交易平台均提供法币与虚拟货币的直接交易，交易平台极易成为不法分子洗钱的工具。此外，交易平台和个人虚拟账户都不需要特别注册，个人虚拟资产的形式隐蔽，可能逃避纳税义务。

三是成为非法集资或诈骗平台的风险较大。根据我国刑法第一百七十六条、第一百九十二条的规定，以及2010年最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体适用若干问题的解释（法释[2010]18号）根据规定，部分ICO项目已具备非法吸收公众存款或集资诈骗的条件，存在违法犯罪风险。

（三）ICO支付方式的法律风险

ICO项目的支付币种通常为比特币、莱特币等，流动性高，流向难以监控。

一是以比特币为代表的虚拟货币是加密数字货币，账户加密，交易匿名。比特币用户可以开设多个比特币账户，账户与用户之间的关系难以确定。此外，比特币交易和转账通常不受国界和外汇管理的限制。跨境交易频繁，资金来源和流向难以准确追踪和监控。利用比特币洗钱的犯罪活动时有发生。

二是虚拟货币交易、兑换、提现平台众多，比特币用户可以在全球范围内选择。与传统银行相比，比特币交易不受平台限制，用户可以在任何平台进行比特币交易、转账、提现，更容易规避国内监管。

三是虚拟货币一旦交割，难以追回，受司法管辖限制，难以实现对跨境投资者的保护，参与投资者遭受的损失难以获得有效救济。 ICO项目。

四是虚拟货币兑换价格波动较大，流动性受法律法规影响较大，风险较高。虚拟货币是一种虚拟货币，其真实价值难以确定，受各国（地区）法律法规影响较大。例如，2014年2月，全球最大的比特币交易所Mt. Gox被盗并申请破产。比特币流动性在短时间内急剧下降，投资者损失超过 4 亿美元。

(4) ICO投资者保护制度严重缺失

近两年，ICO项目数量增长过快，项目质量参差不齐，企业没有信息披露义务，投资者对企业经营和风险的了解程度低，投资者保护制度不完善严重缺乏。

一是传统的投资者保护和适当性管理制度难以发挥作用。 ICO公司往往处于起步阶段，管理不完善，风险高。企业信息披露没有统一的标准，完全取决于平台的要求。透明度参差不齐，投资者无法有效判断风险。

二是ICO项目信息不对称严重，投资者适当性门槛未设，投资者容易被误导。目前ICO投资增速极快，参与者众多，投资回报率远超传统投资。例如，以太坊项目ICO的投资收益在短短三年内就高达2000倍。在巨额回报和信息不对称的叠加影响下，投资者容易被平台和项目误导。

三是ICO项目运作不透明，存在损害投资者利益的行为。近年来，ICO项目呈现出代币持有账户高度集中的现象。持有ICO项目代币的前十大投资账户往往占项目总数的50%以上。考虑到投资者可以拥有任意数量的比特币或其他虚拟货币账户，实际持仓集中度会更高。代币份额的高度集中，一方面使得大户更容易通过低买高卖等价格操纵损害其他投资者的利益；另一方面，项目发行方也可能以ICO名义进行诈骗。

2017年部分大型ICO项目股权集中

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4. 海外市场对ICO的监管存在差异，但普遍较为严格

目前，全球ICO融资大多处于“无准入门槛、无行业标准、无监管机构”的状态。对于这种创新的融资模式，大多数国家（地区）的监管机构在初期都保持着一定程度的观望态度。

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但随着ICO项目规模和风险的快速积累，不少监管机构转变了态度，逐渐从观望转向监管。 2017 年 7 月 25 日，SEC 发布了对“The DAO”的调查报告，指出无论使用何种名称，判断具体交易是否涉及证券发行和销售，都取决于事实和情况，包括经济交易的实质。

尽管SEC的调查报告仅限于“The DAO”项目，SEC无权解释美国证券法并认定所有ICO项目的代币都是证券，但SEC的调查报告明确并强调了几个值得监管的问题。其次是：

1. ICO项目涉及的虚拟货币属于货币（Money）

SEC认为，现金（Cash）并不是货币的唯一形式，虚拟货币也可以视为货币利益的代表。由于“the DAO”项目的代币与比特币挂钩并且比特币可以兑换成现金，因此该项目的代币应被视为金钱利益。这与《中国人民银行工信部银监会关于防范比特币风险的通知》（银发[2013]289号）中对虚拟商品的定义有所不同。但SEC并没有对所有ICO项目的代币是否都具有货币属性做出判断，这在一定程度上反映了SEC的谨慎态度。

2. 上线证券代币的平台应视为交易所

SEC特别提出，如果交易平台上架那些构成证券的代币，应遵守美国证券法中证券交易所的相关规定，向SEC注册并接受监管，否则属于违法行为。显然，目前的ICO交易平台难以满足证券交易所的法定要求。因此，目前的交易平台面临着比较大的法律风险，实际上是游走在法律监管的边缘。

除了SEC，其他国家的法律法规也开始改变对ICO的态度，尤其是涉及到新业态的时候。大多数监管机构在保持开放的同时俄罗斯以太坊创始持有的币种，也强调了对新业态的监管，包括客户适当性制度。和反洗钱。

一般来说，ICO 项目仍处于发展的早期阶段。从推动金融创新和科技发展的角度，对新兴业态要保持一定的开放态度。融资等），监管部门要积极采取措施，加强监管，维护金融市场秩序稳定。

2017年主要发达国家ICO及数字货币监管情况

国家/地区）

ICO 中代币的定义

主要监管态度

瑞士

资产（非证券）

对ICO的态度相对宽松，发行代币不需要特别许可，但相关公司必须获得瑞士金融监管局的批准才能在瑞士开展业务；

相关公司如需开展受瑞士反洗钱法监管的业务，如比特币等业务，应注册为金融中介机构或自律组织，并受相关法律监管